星马汽车(600375)两大主导产品"淡季不淡、旺季更旺" 目标价8.8元
事件：近期，我们调研了星马汽车，就行业动态、公司的生产经营、发展规划、10年展望等问题与证券事务部负责人进行了深入交流，并参观了生产基地。
分析与点评：
1、两大主导产品“淡季不淡、旺季更旺”
公司主要产品为混凝土搅拌车、散装水泥车，合计占营业收入比重近80%公司产品直接受益于四万亿投资。按照以往经验，3月是公司销售旺季，7-9月是淡季，受天气以及工地开工进度影响，7、8月甚至休高温假。但今年，这一周期被打破，年后特别是3月，基建投资加大力度超预期，公司迅速进入满负荷生产状态，并且这一状态一直延续到7月。目前，公司订单饱满，一直排产到10月，预计11月后，受北方天气转冷，开工下降，销量可能回落。整体来看，下半年收入会小幅低于上半年。
2、此轮经济调整对公司影响利弊皆有
国内生产散装水泥车和混凝土搅拌车的企业各有20余家，但大多产能规模较小，主要企业包括三一重工、中联中科、安徽星马、上海华健、辽宁海诺、利渤海尔福田等，部分小企业年销量只有几辆或者十几辆。目前我国混凝土搅拌车产能约在6000余辆，其中近一半在公司，产能及销量均居行业第一位，竞争优势明显。此轮经济调整已经导致部分中小企业停产倒闭，随着国家大规模投资拉动内需*策以及汽车产业、制造装备业调整和振兴规划的颁布实施，公司产品市场需求旺盛，3月份开始经营形势呈恢复性好转。一旦需求恢复至正常水平，行业集中度将提升：一方面，前期停产倒闭企业的空缺产量将由主要公司填补，另一方面，客户品牌意识、服务意识的加强，小企业服务显然难以满足客户需求。
3、“*标车淘汰*策”支撑公司业绩中长期增长
“*标车”是指污染物排放达不到国Ⅰ标准的汽油车和达不到国Ⅲ标准的柴油车。*标车污染物的排放数量和浓度远远超过绿标车，一辆*标车排放的污染物相当于30辆数量国4标准车排放的总和。
7月13日，国家多部委联合发布了《汽车以旧换新实施办法》，明确指出：汽车以旧换新中，提前报废“*标车”并换购新车，在一定期限内，报废给予3000-6000补贴，此外，各地方可以因地制宜，合理调整“*标车”补贴标准，如北京不仅增加了鼓励资金还给予一定的贴息。
目前，已经或正在研究制定*标车退出、限制*策的城市包括北京、上海、南京、杭州、深圳、苏州等地，总体来看，以一线城市为主，随着后期向二、三线城市的逐次推进，更新需求将越来越大。考虑到未来一段时间*标车淘汰*策的推进，将支撑公司业绩中长期增长。
数据显示，我国现有6400万的汽车保有量当中，有1800万属于*标车，占到总数的28%。以北京为例，根据北京市混凝土协会统计，截止2008年12月底，北京市共有混凝土搅拌车4164辆，其中*标车3132辆。
4、泵车成为未来两年发展一大看点
目前，公司泵车生产设备、厂房、员工培训工作都已完成，产能达到300台。08年销量49台，今年上半年19台，7、8月销量也有10+台，预计全年去年持平。乐观预期明年销量能有100台。
公司期待条件成熟后进行大规模市场化。现在由于只是产量较小，因此，后期规模化生产有望进一步降低成本。
公司投入较多的资源在泵车研发、生产、市场开发上，希望重点把泵车做成功。公司认为，与其他厂商相比，公司具备两个优势：渠道和底盘。搅拌车和泵车都是混凝土施工作业中相互关联的两个机械，公司十余年来在搅拌车领域积累了大量优质客户，因此借助搅拌车渠道推广泵车，具有独特的优势。底盘根据客户要求选取，以华菱为主，还有重汽东风；04年以来，公司凭借对施工要求的了解，使华菱底盘更符合客户需求，另一方面，同等条件下，采用华菱底盘的泵车价格便宜10万-20万，对于关注性价比的客户，非常具有吸引力。
5、现有产能已完全可以满足生产
公司在马鞍山总厂现有产能包括：混凝土搅拌车3000辆，散装水泥车2000辆，其他车辆
约1000辆，混凝土泵车300辆，满负荷则超过6000；全资子公司天津新马产能3000辆，合计近10000辆。
专用车具有“小批量，多品种”的特点，由于这一市场需求相对稳定，因此，现有产能已完全可以满足生产，公司目前也暂无扩张产能的计划。
6、产品价格稳定，公司具备一定定价权
比较主要产品上半年与去年的单车价格水平，总体来看比较稳定，部分产品如泵车还有提升。但产品结构却发生一些变化，以搅拌车为例，大型化、个性化的特点非常明显，今年以来搅拌桶容积在8、12方、甚至16方的产品销量增多，通常情况下，容积越大，价格越高。
公司搅拌车价格比其他厂商生产的同类产品高出万元左右，一方面说明公司产品具备一定定价权，另一方面，进一步提升价格的话，可能会影响销量。
目前混凝土搅拌车、散装水泥车已经进入比较稳定的阶段，毛利率已经较低，价格进一步下降的空间也不大。但，泵车价格弹性较大，主要是成本可能下降和规模化生产。
7、部分原材料、配件价格走低
公司生产所需主要配件为汽车二类底盘，客户可以自己选择底盘，包括东风、重汽、华菱等，其中东风底盘价格较贵。一般情况下采用华菱底盘较多，根据客户需求，价格在20到25万之间，是整车价格占比最大的部分，目前底盘价格比去年有几千元不等的下降，约3个百分点。
公司车用板材主要采购自宝钢、武钢，目前板材价格在今年以来上涨不少，但较前期高点仍有不少空间。
正常情况下，公司库存控制在满足1-2个月生产，今年1、2月份市场依然低迷，3月才开始恢复性好转，因此，3、4月已经基本消化完毕前期高价库存。由于这些原材料是在去年价格高位时采购的，这影响了上半年的成本和毛利率，今年以来，随着各类原材料价格的走低，全年来看，毛利率和营业利润率会较去年有所提升。
8、天津星马：转型进行中
天津星马是公司全资子公司，初期定位是做专用车的出口，受全球经济环境恶化，特别是出口方面，各国需求量锐减，造成天津星马的经营形势十分严峻。公司及时调整天津星马的市场定位和产品转型，利用其区位优势，着眼于国内华北市场，辐射东北等地。事实上，天津星马自投产以来一直没有盈利。
天津星马设计产能3000辆，实行以销定产，除了泵车、随车吊，其余产品都能生产，和总部一样。盈亏平衡点在1200-1500辆。目前来看，开工率不足，但今年比去年经营情况改善很多，有望大幅减亏。
至于2010年能否回到盈亏平衡点上方，仍有不确定性。
9、天津星马闲置土地问题短期内难以解决
随着天津星马汽车有限公司项目已经基本完工，尚有约8万余平方米的闲置土地未使用，公司在08年3月公告称拟将土地使用权转让给关联方华菱汽车，公司的考虑是，华菱汽车恰好可以在该块土地上建造一条组装线，为天津星马实施配套生产，以降低成本。
但是，根据国家和天津开发区管会有关工业用地使用*策，即按市价挂牌转让，转让这一土地总价款约为3170万，应该照此征税，税金约为千万元左右。
10、《安徽省汽车产业调整和振兴规划》对公司有一定积极影响
《规划》中有2点直接涉及公司：在继续保持现有水泥专用车辆等产品优势地位的基础上，重点发展其他专用车辆；力争到2011年生产各种建筑工程类专用车10000辆，销售收入40亿元。继续巩固和发展各种建筑工程类专用车，开发混凝土泵车系列产品。
目前，市场有预期，公司将作为生内专用车整合平台，兼并重组其他企业，但我们认为，有几个因素需要关注：省内主要专用车公司有阜阳开乐、滁州、芜湖中集瑞江等，但因为规模较小、所有权不清晰、业绩正处下滑阶段等原因，因此能够选择的整合标的比较有限；专用车领域产品专业，很多产品虽然产量较小，但是要求高，即便整合，效果也有待观察；根据天津星马的经验，宁可新建，也比选择兼并、承担被兼并企业的历史包袱要好；公司认为，目前采用“总部+天津”的生产模式，已经可以满足要求，暂时没有兼并扩张的内在动力。
相对来看，《规划》对于华菱利好更为直接。
11、销售模式采用“直供+经销商”
公司目前的销售模式采用“直供+经销商”，其中对于大客户、重点客户采用直供的形式，减少经销环节；其余采用经销商形式，并将一部分零部件与售后服务交给经销商，使其获得更多的收入来源，而不仅靠销售提成和返点，目的是与经销商成为利益共同体。
产品大部分采用按揭形式销售，搅拌车、泵车按揭销量占70%左右，已与光大、建行等多家金融机构开展合作，按揭规模由销售和财务确定，目前进展良好，资金回笼较好，坏账很少。
至于业内积极开展的融资租赁业务，公司表示已有考虑。
12、关联交易需要解决
华菱汽车近年来一直是公司底盘的最主要供应商，上半年公司向华菱汽车采购底盘6.7亿，占底盘采购额的82.58%，08年全年为8.8亿。公司表示，华菱供给的底盘采用成本加成定价，并承诺卖给第三方不低于给星马的价格，此外，华菱底盘口碑良好。但，关联交易迟早要解决，且已上升到*府层面，公司将积极推动这一问题的解决。
13、投资建议：业绩有望创5年最高
08年报中，公司预计09实现销售收入25亿元，实现净利润3000万元。2009年上半年，公司实现销售收入14.7亿元，完成全年计划的59.12%；实现净利润3378.12万元，完成全年计划的112.6%。
公司7、8月淡季不淡，9月满产，完成全年计划不成问题，预计收入小幅超过年初规划，但利润有望创5年最高。
作为马鞍山最大的国企，新任市委书记在调研时，承诺积极支持公司做大作强，预计后期会有如税收、土地、金融等*策支持。
公司与基建投资、房地产等业务密切相关，在开发商拿地积极性提升、开工率提高的情况下，预计2010年收入将继续提高。
预计09、10年EPS为0.35元、0.44元，动态PE为21.37倍、17倍，低于行业平均水平，我们首次给予“推荐”评级，目标价格为8.8元，相当于10年20倍PE。
